全网私募股权公司 EQT 在今年上半年向投资者分发了近 1,700 亿欧元现金，用于资助投资者；在公司的报告中，CEO Per Franzen 强调现金回报优先于资产价值或内部收益率（IRR）。这一变化反映了受高利率推动的持续退出延迟、企业估值下滑以及 IPO 市场低迷，因而对有限合伙人而言，实际现金分配比账面价值增长更能反映业绩。截至 2025 年末，根据全球金融数据平台 Pitchbook 的数据，美国杠杆收购（buyout）基金在成立 10 年或以上的存续期内持有创纪录的 3,485 亿美元净资产价值（NAV）。
老龄资金积累创纪录的未实现资产，Alpha 收敛
根据 Pitchbook 数据，截至 2025 年末，成立年份超过 10 年的美国 buyout 基金在剩余净资产价值中持有 3,485 亿美元，创下历史最高水平。近几年的退出延迟持续存在，使得成立满 7 年或以上的基金中剩余资产也显著攀升。高利率以及卖方与买方之间的估值差距阻碍了及时出售资产，导致老龄基金累积了未实现持仓。
这一环境推动了续续基金（continuation funds）的增长：将现有基金资产转入新的载体，以延长持有期限。这些结构为历史上的有限合伙人提供了流动性选择，同时允许普通合伙人（general partners）延后退出时点。该趋势凸显有限合伙人对现金回收与分配时间表的关注显著提升。
据麦肯锡（McKinsey & Company）在 2 月发布的一份报告，2025 年 buyout 基金的平均回报约为 7%，明显落后于标普 500 的 18% 以及 MSCI World 的 22% 回报。即使剔除诸如 “Magnificent Seven” 这类大盘股，业绩不佳仍持续。麦肯锡指出，其调查中 54% 的有限合伙人将向已缴资本（DPI，分配对已缴资本）的分配视为核心或最关键的业绩指标。该公司表示，资产价值增值仍然重要，但不再是决定性因素；有限合伙人的优先事项正明确转向流动性。
韩国国家养老金服务（NPS）将评估框架转向现金回报
韩国的国家养老金服务（National Pension Service，NPS），作为该国最大的有限合伙人，修订了对普通合伙人的一般评估标准，强调实际现金回报优先于内部收益率（IRR）。该养老金基金在 2025 年采用了“总组合方法”（Total Portfolio Approach，TPA）框架：将包括私募股权在内的另类投资，纳入与传统资产（如股票与债券）挂钩的机会成本基准进行评估。在 TPA 下，基金会判断某一资产类别或策略，相较于对公开股权或固定收益的假设配置，是否产生更高回报。
Samil PwC 治理中心负责人 Shin Wang-geon 在 3 月的一份报告中解释称，国家养老金服务根据相对于机会成本基准的“增值”（value-add）来评估国内私募股权投资；其思路也从简单的资产配置，演进为策略选择以及以 Alpha 为导向的管理。Shin 表示，该养老金基金是以回报为导向的组织：实际退出表现与已实现 DPI 在评估中具有相当重要的权重，而不仅仅是内部收益率。他预计，从以回报为中心来评估普通合伙人的做法将在未来进一步加强。
Shin 还指出，近三年韩国私募股权市场的趋势包括杠杆降低、估值倍数走低、退出延迟、IPO 退出减少以及续续基金活动增加——这些条件与全球市场环境相一致。
常见问题（FAQ）
EQT 在今年上半年向基金投资者分发了什么？
根据 CEO Per Franzen 的报告，EQT 在今年上半年向有限合伙人分发了近 1,700 亿欧元的现金。
截至 2025 年末，成立 10 年或以上的美国 buyout 基金的净资产价值还剩多少？
根据 Pitchbook 数据，截至 2025 年末，成立年份超过 10 年的美国 buyout 基金持有 3,485 亿美元净资产价值。
韩国国家养老金服务（NPS）在 2025 年采用了什么评估框架？
国家养老金服务在 2025 年采用了“总组合方法”（TPA）框架，用机会成本基准（与传统资产挂钩）来评估私募股权，并强调实际现金回报优先于内部收益率。
