韩国应在股票之前代币化政府债券：法律专家

成均馆大学法学院教授南宫宙贤（Nam-goong Ju-hyeon）于4月15日建议，韩国政府的代币化路线图应优先处理政府债券，然后才是股权证券，并指出每一类资产面临的法律挑战各不相同。该建议是在首尔西大门区延世大学法学院举行的韩国公司法协会春季会议期间提出的。

金融委员会已宣布计划制定覆盖政府债券、股票以及货币市场基金（MMF）的代币化路线图。南宫教授的介入回应了该推进的先后顺序问题。

债券优先路径的理由

南宫教授表示，政府债券应先于股权代币化，因为各类资产的法律特征与区块链基础设施之间的相互作用方式不同。“政府债券是债务证券，因此如果允许信托，唯一的法律问题就变成债券转让机制——基础资产本身并不会转移，”他解释道。“相较之下，股票涉及表决权，因此仅靠代币转让并不能解决问题；必须在代币化的同时设计治理和决策机制。”

尽管南宫教授表示股权代币化在技术上是可行的，但他指出，当前韩国公司法不允许在一股之下进行股份分割，从而形成了另一道实施障碍。

法律框架与信托机制

南宫教授阐述了RWA代币化的核心法律挑战：链上代币转让与链下权利转让之间的不匹配。他以不动产为例说明：根据韩国《民法典》第186条，财产权利转让需要办理登记，因此仅靠代币转让并不能转移所有权。

通过他所称的“信托的财产转换功能”，信托机制可提供解决方案。《信托法》第78条允许所有信托发行受益凭证。然而，《资本市场法》第110条将受托人受益凭证的发行限制在货币信托上，导致非货币资产代币化存在法律不一致。南宫教授指出，基于信托的RWA的关键优势在于破产隔离——信托财产受到保护，免受受托人破产风险的影响。

近期韩国立法变更

韩国在2024年1月修订了《电子证券法》和《资本市场法》，以适配分布式账本技术（distributed ledger technology）。《电子证券法》现在在法律上将分布式账本定义为由多个参与方管理、具备防篡改保护的信息系统。修订内容还创设了“分布式账本登记证券”（distributed ledger-registered securities）的概念，并建立了“发行人账户管理机构”（issuer account management institution）制度，允许RWA发行人直接在分布式账本上登记证券，而无需借助中介。

《资本市场法》的修订移除了曾限制投资合同证券仅适用披露与内幕交易规则的一项规定。该变化使对投资合同证券适用完整的资本市场监管规则，从而在资本市场框架内实现有多投资者参与的以真实资产为支持的RWA交易。

全球市场语境

南宫教授指出，全球RWA市场正在显著增长，预计2030年将成为主要扩张节点。贝莱德的BUIDL基金在一年内其管理资产规模超过10亿美元，体现了机构采用。然而，全球市场的发展主要集中在债务资产——尤其是政府债券及债券基金受益凭证——而不是股权代币化。

国际立法模型

南宫教授强调，日本的做法最直接适用于韩国。日本在2019年对《金融工具与交易法》的修订引入了“电子记录转让权”的概念，并将其重新归类为1类证券，从而强化监管要求。这形成了分层框架：直接的股权与债务代币化、重新归类的证券（2类到1类）以及其他资产——从而可依据投资者保护需求实施差异化监管。

欧盟的《加密资产市场监管》（Markets in Crypto-Assets Regulation, MiCA）将被归类为金融产品的加密资产排除在MiCA范围之外，而是适用成员国的国内法。自2023年起运行的欧盟《分布式账本技术试点监管框架》（EU’s Distributed Ledger Technology Pilot Regime）将分布式账本资产的司法效力留给成员国法律，从而允许德国等国家承认基于电子记录的登记。

美国正在推进《金融创新与技术法》（Financial Innovation and Technology Act, FIT21），将数字资产分为三类——数字商品、投资合同资产以及获准的支付型稳定币——并在SEC与CFTC之间分配管辖权。证券类型的RWA很可能会落入投资合同或证券分类之下。

证券分类与监管空白

南宫教授解释称，韩国的分类遵循美国对投资合同证券的Howey测试（Howey test）。2022年4月的MusicCow案标志着首次适用，为进入资本市场框架的分割式投资产品确立了事实上的标准：隔离的准备金存款、实体基础设施、专业人员、受限的营销材料以及争议解决机制。

不过，证券分类是通过事后评估而非事前审批产生的，从而降低了业务可预测性。证券与非证券RWA之间存在监管空白——包括与真实资产挂钩的稳定币、混合型代币以及治理代币——这可能带来监管套利激励。

传统证券的代币化

全球RWA市场围绕债务资产发展壮大，但国内与国际上的股权代币化进展缓慢。股权不仅是财产权利，还代表资本资产价值，并伴随个人与关系层面的权利，需要治理解决方案。现行实践下，韩国公司法不允许在一股之下进行股份分割。

上市股票面临额外约束：必须进行电子登记，这在当前结算框架下排除了基于分布式账本发行的可能性。未上市股票允许可选的电子登记，从而在经过法律审查的前提下存在形式上的可能性，但仍需要单独立法。

政府债券代币化通常在全球市场中以间接方式发生——通过对MMF或债券基金受益凭证的代币化，而不是直接的债务代币化。韩国也可以同样借助分布式账本来实现对以政府债券为重点的MMF受益凭证的间接代币化；不过，由于《资本市场法》第110条对货币信托的限制，若要直接发行政府债券信托受益凭证，可能需要在第二阶段进行立法审查。