美国 CPI 降温遇上油价暴涨：美伊冲突如何改变美联储利率路径？

分析人士指出，如果海湾地区的出口复苏持续停滞，布伦特原油价格在第四季度可能突破110美元。即便局势不再继续恶化，油价中枢也已很难回到冲突发生前的水平。

油价上涨如何传导至CPI与PCE

理解油价上涨对美联储政策的影响，需要厘清能源价格向更广泛通胀指标的传导机制。

第一层传导：能源CPI的直接拉动。 6月CPI环比下降0.4% 中，能源分项贡献了0.43个百分点的下拉力量。这意味着，如果能源价格回到6月之前的水平，仅能源分项一项就可能将CPI环比从负增长拉回正增长。当前WTI油价较6月低点已累计上涨超过15美元/桶，按6月能源价格与油价的弹性关系推算，能源分项对CPI的贡献可能从-0.43个百分点迅速转为正贡献。

第二层传导：核心通胀的间接溢出。 油价不仅直接影响能源CPI，还通过运输成本、比价效应等渠道向下游商品和服务价格传导。5月美国核心CPI与能源CPI的比价已经降至近年来的较低水平，说明核心通胀面临来自油价的压力较为明显。6月油价回落虽有助于缓解下游物价压力，但这一缓解正在被逆转。巴克萊全球研究主席Ajay Rajadhyaksha指出，油价冲击带来的价格传导效应仍未结束，而高能源价格并未抑制需求，只会进一步恶化通胀。

第三层传导：PCE的粘性反应。 美联储最关注的通胀指标是PCE价格指数，而非CPI。5月PCE价格指数同比上涨4.1% ，高于4月的3.8% ；核心PCE同比上涨3.4% ，创2023年10月以来新高。核心PCE升至3.4% ，远高于美联储2%的长期目标。机构预估年末整体PCE同比涨幅为3.6% ，核心PCE年末同比为3.3% 。而这是在油价尚未大幅反弹时的预测。如果油价在85至90美元/桶区间维持甚至进一步上行，PCE的年末读数大概率需要上修。美联储官员已预测2026年全年通胀维持高位，2027年才会回落。

油价上涨向通胀与美联储政策的传导链条

美联储的政策困境：数据依赖与地缘冲击的错位

美联储主席沃什在CPI数据公布当日提交给国会众议院的证词中重申抗通胀立场，强调避免通胀预期抬头。美联储理事Christopher Waller则表示，央行不应重蹈2021年和2022年的覆辙——即在通胀上升期间行动过慢。但他同时补充称，央行也不应过度修正而过快加息。

这一表态精准概括了美联储当前的政策困境。

加息的情形： 如果油价在85美元/桶以上持续运行，6月CPI的降温将被证明是暂时的。考虑到核心PCE已处于3.4% 的高位，能源价格的二次冲击可能将整体通胀推回4% 以上。在此情景下，美联储7月加息并非不可能——CME FedWatch显示的46.5% 加息概率已表明市场正在认真定价这一可能性。

按兵不动的情形： 基准情景下，美国整体和核心通胀仍趋于逐步降温。申万宏源认为，综合考虑美国整体、核心通胀趋于降温的前景，美联储或可保持不加息的“耐心”，按兵不动的策略或可持续到2027年上半年。东海研究也指出，美国就业市场处于供需双降下的平衡，基准情形下美联储年内按兵不动的概率仍然较大。摩根资管同样预计美联储将在2026年维持利率不变，在2027年下半年才降息一次。

第三种路径：加息与按兵不动之间的“加息预期管理”。 还有分析认为，未来2至3个月可能是美联储年内加息风险较高的窗口——如果油价较快反弹且通胀压力继续向下游传导，不排除美联储选择加息。但考虑到在前期油价压力更大的状态下美联储并未选择加息，年内实际加息的概率仍然不高。美联储更可能采取的策略是：维持利率不变，但通过鹰派言论引导市场预期，为后续政策保留灵活性。

美债收益率的双重定价逻辑

美债收益率正在同时定价两种力量：6月CPI降温带来的宽松预期，以及油价上涨带来的通胀重燃风险。数据公布后美债收益率的短暂回落，很快被地缘风险溢价所覆盖。

短期来看，如果油价继续上行，美债收益率曲线可能进一步熊陡——长端收益率因通胀预期上升而走高，短端收益率因加息预期升温而保持高位。中长期来看，如果美联储选择按兵不动而通胀因能源价格维持高位，实际利率可能被动下降，这对黄金等无息资产构成支撑，但对美债持有者意味着实际购买力的持续侵蚀。

高盛的情景分析提供了两个极端参照：如果海湾地区出口复苏持续停滞，布伦特原油在第四季度可能突破110美元；若紧张局势缓解且产量恢复速度快于预期，油价则可能在年底跌至60美元区间。这两个情景对应的美联储政策路径截然不同——前者指向加息甚至进一步紧缩，后者则为2027年的降息打开空间。

当前市场正在定价的，是这两个极端情景之间的某种中间状态：油价高位震荡、通胀降温斜率收敛、美联储保持耐心但保留加息选项。6月CPI的数据证明了一件事：当能源价格回落时，通胀可以快速降温。但美伊冲突的升级同样证明了一件事：当能源供应受到威胁时，这种降温可以更快地被逆转。

对于美联储而言，6月CPI是一份令人安心的报告，但地缘政治风险正在将这份安心迅速转化为新的焦虑。7月29日的利率决议，将是衡量这种焦虑如何转化为政策行动的第一个观察窗口。

FAQ

Q1：6月美国CPI数据为何大幅低于市场预期？

主要受能源价格回落驱动。6月能源价格环比下降5.7% ，仅这一项就拖累CPI环比0.43个百分点，基本解释了当月CPI的全部降幅。核心商品价格连续两个月下跌，核心服务环比增速也从0.3% 降至0% 。

Q2：霍尔木兹海峡封锁对全球原油供应的影响有多大？

霍尔木兹海峡承担全球约20% 的石油海运运输量。当前海湾地区日均石油供应量已从冲突前的2,400万桶降至1,600万桶。7月13日仅有6艘船只通过海峡，较战事前日均100多艘的水平骤降。

Q3：油价上涨如何影响美联储最关注的PCE通胀指标？

油价通过三条路径传导至PCE：直接影响能源PCE分项；通过运输成本和比价效应间接推升核心商品价格；通过能源成本上升挤压企业利润，进而传导至服务价格。5月核心PCE已升至3.4% ，油价反弹将加大PCE回落难度。

Q4：美联储7月加息的概率目前是多少？

截至7月16日，CME FedWatch工具显示美联储7月加息25个基点的概率为10.2% ，，维持利率不变的概率为89.8% 。

Q5：如果油价持续高企，美联储2026年还可能降息吗？

多数机构认为2026年降息可能性较低。摩根资管预计美联储2026年维持利率不变，2027年下半年才降息一次。申万宏源认为按兵不动的策略或可持续到2027年上半年。油价若持续高企，降息的时间窗口将进一步推迟。