2025 年下半年以来，加密市场观察到一个重要但未引起足够讨论的变化：全球最大资产管理公司 BlackRock 管理的 BUIDL 基金，以及顶级私募市场机构 Hamilton Lane 和另类资产管理巨头 Apollo Global Management，正通过一个名为 Elixir 的模块化区块链网络进入去中心化金融生态。其核心通道是一种名为 deUSD 的收益型合成美元。
这一变化的本质不在于“机构是否愿意接触加密资产”这一老问题，而在于更具体的工程层面：机构资金以什么资产形式、通过什么路径、在什么风险框架下进入链上生态。当市场目光仍聚焦于比特币现货 ETF 的资金流入量时，机构 DeFi 的基础设施建设正在经历一轮更为深刻的结构重组。
从去中心化流动性网络到机构收益管道
Elixir 的发展轨迹可划分为三个阶段。
第一阶段是流动性基础设施阶段。Elixir 于 2022 年在美国成立，定位为模块化委托权益证明区块链网络，核心功能是通过编程方式向订单簿去中心化交易所提供做市流动性。目前已集成的订单簿 DEX 包括 Vertex、Bluefin、RabbitX 等，总计超过 30 个交易平台深度接入其基础设施。网络采用 DPoS 共识机制，由超过 10,000 个全球验证者节点保障去中心化和安全性。
第二阶段是 deUSD 的推出。deUSD 于 2024 年上线，是一种全额抵押、可产生收益的合成美元资产，旨在作为机构资金进入 DeFi 的桥梁。与依赖加密市场内生收益的同类产品不同，deUSD 的设计思路是将传统金融资产的收益能力转化为链上可组合的数字资产。
第三阶段是机构规模的采用。2025 年 1 月，Elixir 与 Securitize 合作，为 Hamilton Lane 的 SCOPE 私募信贷基金提供链上接入方案，允许基金持有人通过 deUSD 参与链上借贷、做市和收益聚合，无需赎回或转换底层资产。同年 2 月至 3 月，管理资产规模约 7,330 亿美元的 Apollo Global Management 也通过 deUSD 为旗下 ACRED 基金投资者提供 DeFi 流动性机会。截至 2026 年 5 月，deUSD 的总锁仓价值约为 2.9 亿美元。
结构化分析：deUSD 的收益引擎
理解 deUSD 的机构吸引力，需要从底层抵押品构成和收益生成机制两个维度进行精确拆解。
deUSD 是全额抵押型稳定币，其底层抵押品的核心组成部分之一为 BlackRock 在以太坊上发行的 BUIDL 基金代币。BUIDL，全称 BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund，是一只投资于短期美国国债、逆回购协议和现金等价物的代币化货币市场基金。截至 2026 年 5 月，BUIDL 的管理资产规模约 25.8 亿美元，已于 2026 年 4 月突破 10 亿美元关口，成为首个跨越这一门槛的机构级链上基金。
2026 年 5 月 13 日，穆迪评级授予 BUIDL 最高 Aaa-mf 货币市场基金信用评级，与最安全的传统货币市场工具看齐。这一评级的实质意义在于，它为保守型机构（如养老金基金和保险公司）投资 BUIDL 消除了内部合规层面的障碍——这类机构通常被禁止投资于未获评级的金融产品。
deUSD 的收益来源因此具有一个关键特征：以美国国债收益率等传统无风险利率为基础，而非加密市场内部的套利空间。这意味着 deUSD 与加密市场行情的相关性显著低于以基差策略为核心的同类产品。对于需要在投资委员会层面解释“为什么把资产放进 DeFi”的机构决策者而言，这一收益来源的可审计性和可解释性构成了实质性的优势。
将 deUSD 与 Ethena 的 sUSDe 置于同一分析框架下比较，可以清晰看到两种机构 DeFi 路径的结构性差异。
Ethena 的核心产品为 USDe，由 Delta 中性头寸支持的合成美元。用户可将 USDe 质押为 sUSDe，获取协议产生的大部分收益。sUSDe 的收益主要来源于永续合约市场的资金费率和质押收益——当加密市场处于多头情绪高涨阶段时，资金费率上升推高收益率；当市场情绪转向，资金费率可能骤降甚至转负，模型面临显著压力。
以下表格概括了两类产品在收益来源、风险敞口和适配机构类型上的核心差异：
| 对比维度 | deUSD | Ethena sUSDe |
|---|---|---|
| 主要收益来源 | 美国国债等 RWA 资产收益 | 永续合约资金费率 + 质押收益 |
| 主要抵押品 | BUIDL 基金代币、SCOPE 等 RWA 代币 | 加密资产 + 对冲衍生品头寸 |
| 核心风险敞口 | 交易对手风险、智能合约风险 | 资金费率反转风险、托管风险 |
| 与加密市场相关性 | 低 | 高 |
| 适配机构类型 | 风险厌恶型传统机构 | 加密原生对冲基金与交易机构 |
机构选择逻辑：合规、资产隔离与收益透明
BlackRock、Hamilton Lane 和 Apollo 的决策反映的是同一个基本判断：RWA 抵押型合成美元在合规叙事上具有不可替代的优势。
第一个维度是收益来源的可解释性。对于传统资产管理机构而言，任何一项新的资产配置都需经过内部投资委员会的审批。deUSD 挂钩美国国债收益率的特性，使其能够以与货币市场基金或短期国债敞口可比的语言进入投委会的讨论。相比之下，基于衍生品基差策略的收益模型虽然逻辑自洽，但在合规审计和风险披露层面面临更高的沟通成本。
第二个维度是资产隔离与控制。在 Elixir 的架构中，机构可以通过 Securitize 等平台控制哪些地址可以铸造 deUSD、哪些协议可以接入，实现白名单级别的权限管理。这种可控的开放与完全无许可的公共池相比，显然更符合现阶段大型机构对链上业务的风险管理要求。
第三个维度是资产的可组合性。deUSD 作为合成美元，在保持原有 RWA 资产敞口不变的前提下，使机构能够在 DeFi 协议中获得流动性、参与做市和收益聚合。这意味着机构无需在“持有国债获得收益”和“参与 DeFi 获得链上机会”之间做出二选一的取舍，而是可以同时兼顾。
行业影响：三层意义与叙事审视
这一事件对行业的实质性影响，可在基础设施层、资产层和监管叙事层三个层面分别展开。
在基础设施层，Elixir 的案例说明了一种趋势：专门为特定应用场景构建的模块化网络，正在从通用型公链手中分走最具价值的机构业务。超过 30 个 DEX 的集成网络并非通用计算平台，而是聚焦于流动性供给的功能型网络。这一垂直整合趋势可能促使更多传统金融机构在选择链上入口时，优先评估网络的专项服务能力，而非公链的市值排名。
在资产层，代币化美国国债的整体市场规模已达到约 80 亿美元（以太坊网络上），较半年前增长约 100%。deUSD 所代表的 RWA 收益型稳定币品类，正在将稳定币从支付结算工具重新定义为连接传统无风险收益与链上应用之间的收益载体。这一品类的潜在市场容量可能远超当前基于交易需求的稳定币市场。
在监管叙事层，需要审视一个关键事实：BlackRock 本身并未直接发行或管理 deUSD，而是其管理的 BUIDL 基金成为 deUSD 底层抵押品的组成部分。两者之间的关系更接近于资产供给方与协议集成方之间的业务合作。这一区别在理解风险归属和责任边界时不可混淆。2026 年 5 月 BUIDL 获穆迪最高评级的进展，进一步强化了其作为安全资产的可信度，也间接增强了以 BUIDL 为抵押品的 deUSD 在机构端的接受基础。
多情境演化推演
以下内容属于基于当前事实和结构性趋势的逻辑推演，仅为可能性分析。
基准情境下，若 BUIDL 的资产管理规模保持增长趋势，更多头部传统金融机构可能通过类似路径进入 DeFi。在这一路径中，RWA 收益型合成稳定币的市场份额将逐步提升，对现有稳定币格局形成渐进式影响。随着 BUIDL 的穆迪评级效应在机构圈层内扩散，未获评级的同类产品可能面临更紧迫的合规压力。
保守情境下，机构采用速度将呈现渐进式增长而非爆发式突破。监管政策在 2026 年下半年至 2027 年期间尚处于逐步明确的过程中，这将限制大规模资金进入的速度。deUSD 在这一阶段可能维持其在特定机构圈层内的增长，但短期内难以对占据网络效应优势的 USDT 和 USDC 形成系统性替代。
压力情境需要关注的风险因子包括：美国货币市场基金的监管规则发生变化，影响 BUIDL 类资产的收益结构或可转让性；deUSD 协议层面的智能合约安全风险暴露；代币化国债市场本身的流动性深度尚处于早期阶段，在极端市场条件下可能面临赎回压力。此外，若美联储货币政策方向发生重大转变，国债收益率的变动将对以 RWA 收益为核心卖点的产品形成双重影响——收益率的下降将直接削弱产品的市场吸引力。
结语
BlackRock、Hamilton Lane 和 Apollo 通过 Elixir 进入 DeFi 生态，反映的不只是三家机构各自的链上业务探索，更是传统金融与加密基础设施之间接口方式的一次结构性升级。当收益型合成美元的底层抵押品可以纳入受监管货币市场基金份额、并获得穆迪最高评级背书时，机构资金进入 DeFi 的合规基础正在被工程化的方式逐步夯实。
这一进程的推进速度仍受制于多重变量的交互结果，包括监管演进方向、智能合约安全性以及底层资产的持续可得性。但路径的方向已经相对清晰：机构 DeFi 的未来，正在从“是否可能”的讨论，转向“通过哪条通道、以何种成本、在何种风险框架下实现”的工程与制度设计问题。而 deUSD 及其所代表的 RWA 收益型合成美元路径，为这一问题提供了目前为止最具结构完整性的参考样本之一。
