#夏日创作营 高盛交易主管：美股交易难度仍然极高；考虑在回调时建立黄金仓位

尽管标普 500 指数本周整体涨跌幅有限，但市场内部的急剧分歧和因子波动正在考验每一位投资者的判断。
托尼·帕斯奎里洛（Tony Pasquariello），高盛对冲基金业务负责人，在最新的市场宏观报告中表示，当前市场的“交易难度仍然极高”，原因是动量波动仍然非常高。他建议密切关注一项历史对比：标普 500 在中期选举前的典型波动模式。
帕斯奎里洛表示，自 7 月以来，因子波动出现了急剧飙升，去杠杆变得愈发明显。投资者策略应对的核心应是“简化组合，并将风险集中到信念水平最高的仓位”。与此同时，他对黄金的看法发生了明显转变：他认为大量的投机性做多仓在 2026 年被洗出。再叠加央行黄金购买的重启，以及价格在约 $4,000 附近多次找到支撑，这是一段建立结构性多头仓位的合适时点。
在市场影响层面，帕斯奎里洛的观点覆盖了多项正在升温的变量，包括对美联储加息的预期上升、担忧 AI 资本开支增速持续而收入增速可能滞后，以及由伊朗主导的地缘政治进展推动布伦特原油在一个月内跳涨 33%。这些因素共同构成未来数周标普 500 波动率上升的潜在催化剂。
在指数的平静之下，市场内部分歧加剧
本周标普 500 的点对点波动幅度有限，但这一表面景象掩盖了市场内部的剧烈动荡。帕斯奎里洛指出，个股与指数之间存在“显著分歧”——单一股票的隐含波动率与指数隐含波动率之间的价差持续走宽，具体体现在 1 个月到期、25-delta 的看涨期权对比数据上。他认为该现象反映了三大市场主题：对单一股票期权的持续强劲需求相较于对指数期权；各类投资者——既包括机构也包括散户——都在期权市场高度活跃；以及分散交易（dispersion trading）的机会窗口异常丰富。帕斯奎里洛预计这种价差在短期内仍将维持在高位。动量因子的实现波动率也出现了急剧上冲，这种现象并不局限于美国市场——日本动量因子的波动与之同步上升，反映出 AI 相关敞口的全球渗透更为广泛。
黄金：回调之时建立仓位的时机到了
帕斯奎里洛对黄金的观点，是本周报告中最明确的投资建议。
他给出四项关键论据：
第一，自 2026 年以来，许多投机性做多仓已被清理出局；
第二，央行黄金买入已重启；
第三，黄金价格走势图显示在约 $4,000 附近多次形成支撑；
第四，尽管美国利率上升以及美元走强是短期逆风，但它们恰恰就是在回调时创造建立结构性多头机会的来源——而他对这一方向的长期逻辑坚定不移。其核心依据是各国政府债务负担持续上行的趋势。
高盛认为，中期黄金价格预测面临的风险偏向上行。黄金在私人组合中的配置仍相对较低。与此同时，近期的地缘政治事件——包括伊朗局势以及更广泛的紧张局势升级——可能会加速私人投资者对多元化配置的需求，并压制市场对西方财政可持续性的预期。
AI 资本开支：狂热继续；与收入增长的关联仍是悬而未决的问题
AI 基础设施投资的规模与节奏仍在持续主导市场叙事。帕斯奎里洛表示，截至今年年初，AI 相关的信贷供给已达 $489 billion，且没有放缓迹象。他说：“不要低估最大支出方继续加码上行（ramp up）的意愿。”不过，本周的谷歌财报却揭示了市场最核心的矛盾：公司的营业利润达到 $41 billion，同比增长 30%；云业务收入同比增长 82%；而《财富》100 强中几乎 90% 的企业正在使用 Gemini Enterprise——但如此巨大的 AI 资本开支却尚未被清晰地绑定到收入增长上，这也让市场最关键的问题仍未得到回答。帕斯奎里洛强调，下周的财报——微软（周三）、Meta（周三）以及亚马逊（周四）——将成为下一个关键检验点。市场需要看到 AI 投资与收入增长之间的清晰关联。值得注意的是，即便标普 500 指数中位数股票的预期盈利增长率也同样约为 10%，本季度整体来看，与 AI 基础设施相关的公司仍预计将贡献超过标普 500 总体盈利增长的一半以上。
美联储与伊朗：两项外生变量正在升温
围绕美联储政策路径的不确定性，本周显著上升。帕斯奎里洛表示：在本周初，市场对 7 月加息的预期仍有些出乎意料，但到了周末，利率互换市场已经明显转向支持加息——部分原因在于市场试图弄清新主席的政策反应函数。
他表示自己对加息对股市的影响持“混合”观点。负面方面，在高度密集的资本开支周期中收紧货币政策存在风险；从历史看，美联储收紧往往是高估值、高度集中的市场出现见顶条件之一。正面方面，如果加息能够锚定通胀预期并压制长端收益率，那么对风险资产未必是坏事。至于伊朗，本月布伦特原油近月期货相较上月累计上涨 33%。帕斯奎里洛表示，本周市场的核心担忧不仅是军事冲突本身升级，更是冲突范围扩大的迹象——涉及胡塞武装的介入以及红海局势使局面更加复杂。他判断双方都难以达成预期目标，局势在一方先让步之前将维持在“可控的升级”（manageable escalation）状态。
资金流与波动率：下一阶段的关键坐标
从资金流的角度看，帕斯奎里洛认为未来一个月的整体基调偏积极。过去 5 周内，合计 $163 billion 的三笔大型融资交易已被市场消化完毕，而 8 月新增资本募集的规模预计将显著低于此前。同时，随着财报季接近尾声，股票回购预计将明显加速——8 月在历史上一直是年度回购支出占比最高的月份。
展望未来的波动率方面，帕斯奎里洛特别点出了一项历史对比：标普 500 的实现波动率在中期选举前的典型走势，往往会在 10 月附近呈现波动收紧的规律性特征。他说：“想象市场届时也会收紧是合理的”，不过像 1987 年或 2008 年这类极端年份的案例也提醒投资者，选举周期并非波动率的唯一驱动因素。此外，苹果股价近期出现了明显的急涨，因为它在美国市场价值榜单上与英伟达交替占据头把交椅。但其与纳斯达克 100 指数之间的实现相关性已跌至至少 20 年来的最低水平——这种异常信号也值得市场参与者关注。$XAU USD