华尔街新的企业现金账户

文章作者：Prathik Desai 文章编译：Block unicorn

6 月 9 日，总部位于伦敦的资产管理公司 Janus Henderson 与 Ethena（USDe 稳定币背后的加密货币公司）签署了一项包含四部分内容的协议。根据协议，这家管理着 4800 亿美元资产的资产管理公司同意将其自有基金之一投入到支持数字美元的储备金中，该储备金的流通供应量为 55 亿美元。此外，该公司还同意将 Ethena 的产品打包出售给其客户，并将其公司现金投资于 USDe。

Janus 并非孤例。过去四个月里，全球最大的两家资产管理公司——贝莱德和阿波罗——也分别在不同的加密协议领域采取了类似的举措。这三家公司管理的资产总额超过 15 万亿美元。

在今天的文章中，我将解释为什么华尔街的大佬们要购买加密货币公司的股份，以及加密货币公司能从中获得什么回报。

传统金融与加密货币的交易

我们先来看看 Ethena 和 Janus 能从这笔最新交易中获得什么。Ethena 将 Janus Henderson 的代币化信用基金纳入了其USDe储备金。此举强化了 Ethena 近期对其 USDe 储备金抵押品组合进行调整的尝试。

在《收益枯竭之时》一文中，我解释了 Ethena 如何将其抵押品多元化，涵盖传统资产和加密资产。此前，Ethena 的储备策略完全依赖于从加密货币支持的基差交易和国库券中获取收益，但在市场低迷时期，这一策略失效了。

Janus 的 AAA 级基金是企业贷款集合中最安全的组成部分之一。这类基金违约风险最低，且在收取利息和本金方面享有最高优先级。Ethena 的风险委员会已批准该基金作为合格的抵押品组合组成部分。这将是 USDe 首次获得实际企业信贷工具的支持。

作为交易的一部分，Janus 还做了三件事。它通过旗下区块链公司ANTIK收购了 Ethena 的治理代币 ENA。它同意在 2026 年下半年与 Ethena 共同开发USDe的受监管交易所交易产品（ETP/ETF）。这将使普通投资者能够通过普通的证券账户购买 Ethena 美元，而无需开设加密钱包。最后，Janus 表示将持有 USDe 及其收益版本 sUSDe 作为其自有资金。

对于 Janus 而言，Ethena 对其代币化信用基金的需求如今稳定且稳定。由于 Janus 的信用基金目前作为 USDe 的储备金，每发行一美元的 USDe，Ethena 就必须购买更多储备资产，包括 JAAA。这种流入 Janus 信用基金的超额资金无需 Janus 进行任何市场推广。

作为回报，该资产管理公司成为该协议美元的客户，通过购买 ENA 代币获得其治理权，并加倍投入，成为其传统客户的两种产品的分销商。

另外两家基金经理四个月前也达成了类似的交易。贝莱德购买了数量未公开的 Uniswap 代币 UNI，同时将其代币化国库基金 BUIDL 上线 Uniswap 平台。然而，BUIDL 的准入受到限制，仅对大型合格投资者和经批准的做市商开放。阿波罗全球管理公司签署协议，购买至多 9000 万枚 MORPHO 代币，约占总供应量的十分之一，同时在 Morpho 平台上构建借贷市场，并以其自有信贷基金作为抵押品。

一家资产管理公司对加密协议进行小额投资，可能会被视为“试水”。但我们现在讨论的是三家最知名的资产管理公司购买了该协议的代币，并将其产品接入区块链生态系统。

但为什么它们是治理代币呢？原因有二。

传统金融对加密货币投资的看法已经发生了 180 度大转变。几年前，人们的本能反应是尽可能地投资加密货币，但又不想直接接触基础设施。他们选择通过代币化基金、托管机构或 ETP 产品来持有加密货币。

但加密基础设施应用场景的不断演变，已显著重新定义了其价值所在。稳定币的兴起和现实世界资产的代币化，向传统金融参与者展示了链上金融运营成本可以大幅降低。过去，结算交易、持有资产以及记录所有权等工作既繁琐又昂贵，需要有人收取高额费用。而现在，这些工作的成本大幅下降，几乎与运行软件的成本相当。

当基础设施商品化后，价值便转移到决定数据流经、规则制定和产品分销的层面。控制这一层面的人就能攫取流经其中的价值。目前，传统金融巨头最简单的做法是购买已控制这一层面的加密基础设施协议的股份。由于 Uniswap 或 Ethena 并不拥有传统意义上的股权可供购买，它们的治理代币为华尔街提供了最接近持有公司股份的方式。

另一个原因是，持有股份能带来稳定的市场需求。当有人需要 USDe 时，他们必须向 Ethena 质押等值的美元作为抵押品，Ethena 才会发行这种稳定币。Ethena 随后需要将收到的抵押品存入储备资产，以支持其新发行的美元。JAAA 现在是 Ethena 获准持有的资产之一，因此随着 USDe 供应量的增长，一部分新增抵押品会流入 Janus 的基金。这种超额需求是 USDe 扩张的副产品，无需 Janus 进行市场推广。

Apollo 和 BlackRock 也分别对 Morpho 和 Uniswap 进行了类似的操作。在这两种情况下，基金经理都拥有代币，提供产品，然后可以将资金引入协议。更多的资金意味着对基金经理刚刚整合的基金有更大的需求。

对于华尔街而言，拥有加密货币轨道交通系统可以让他们控制储备金，攫取分配权，并让他们以极低的成本利用区块链为其产品提供资金。

对协议有什么好处？

两个词：缩放分布。

对于 Ethena 而言，Janus 将其分销网络开放给那些原本永远不会开设加密钱包或访问加密协议的用户。Janus 和 Ethena 共同开发的 ETP 和 ETF 将使顾问无需了解区块链即可购买 Ethena 的产品。Janus 管理的客户资产规模高达 4800 亿美元，几乎是 Ethena 管理的数十亿美元资产的 100 倍。

数周前，Ethena 与 Coinbase 达成了一项类似的协议，这进一步提升了其分销渠道的拓展。

6 月 2 日，Coinbase Ventures 收购了 ENA，并同意为 Coinbase 的 1 亿多用户推出一款储蓄产品。

Coinbase 的 USDC 生态系统中已持有约 190 亿美元的资产。如果 Ethena 的收益率哪怕略高于 USDC，Coinbase 也可以将部分闲置的 USDC 余额投入 Ethena 的产品中，为用户提供更高的收益率，而 Ethena 则能获得更充足的资金和更广泛的流通。

自推出以来仅四天，Coinbase Vaults 中的 USDe 流通量就突破了 1 亿美元。

分销还有助于以更低的成本筹集资金来运行其收益机制。通过吸纳 190 亿美元的交易所余额或 4800 亿美元资产管理规模的管理者客户群的一部分，Ethena 可以降低扩大其流通规模的边际成本。对于目前流通供应量为 55 亿美元的协议而言，即使 Janus 4800 亿美元资产管理规模的1%的转换率也能使 Ethena 的基数几乎翻一番。

但为什么华尔街公司要持有稳定币而不是普通的货币市场基金呢？

随着 Janus 的 AAA 级贷款基金纳入 Ethena 的储备策略，USDe 的支撑结构如今看起来更像一个传统的现金投资组合。该储备目前拥有短期、高等级的抵押品，以及围绕黄金等大宗商品更为稳定的基差交易。这使得该储备与企业财务主管管理数十年的货币市场基金颇为相似。

Janus 采取的额外措施，即持有美元本身作为国债现金，表明这家资产管理公司对 Ethena 利用新的抵押品组合捍卫美元的能力充满信心。就连贝莱德和阿波罗在 Uniswap 和 Morpho 上都没有采取这种做法。

但有几点需要谨慎注意。

首先，质押 USDe 并不能保证收益。收益率取决于交易所的一系列交易和市场状况。AAA 级信用风险较低，但并非完全没有风险，2008 年的金融危机就证明了这一点。

其次，华尔街公司在加密协议中购买的治理代币目前尚未向持有者支付任何收益。Ethena 的费用转换机制（该机制旨在将协议收入分配给 ENA 持有者）已于 2025 年 9 月达到预期条件，但至今仍未实施。

因此，Janus、BlackRock 和 Apollo 并无权获得任何现金流。但他们实际上购买的是未来收益的索取权，一旦协议决定向他们支付，他们就能获得这笔收益。Morpho 的费用转换机制也已关闭，而 Uniswap 的费用转换机制也只完成了一半。

但这些公司目前仍然取得了两大胜利。

首先，通过与区块链协议的合作，他们可以为自己的产品创造稳定的市场需求。其次，他们可以抢占先机，在价值涌现的领域占据有利地位。通过投资区块链产品，这些公司也相当于购买了这些产品在更广泛的金融市场被广泛采用后所产生的预期收益的一部分。

贝莱德、阿波罗和 Janus 并不是第一批认识到潜在基础设施能够创造价值的机构。

我们在之前的几篇文章中一直在讨论这种模式。

在美林证券将账户拆分并向储户支付市场收益率之前，银行仅仅是吸收存款的机构。之后，其他银行纷纷效仿。

在垂直整合迫使交易所转型为价格发现平台之前，它们本质上等同于交易业务。如今，所有交易所都已成为（或正在成为）提供永续合约、IPO 前市场和预测市场的场所，所有这些都集中在一个平台上。

合成美元是最新一个被突破的瓶颈。美元、其流通的轨道以及支撑它的储备正在分层，每一层都由谁掌控得最好谁就拥有。在 Ethena 重建其储备的同时，像贝莱德和骏利这样的机构正在提供分销渠道。华尔街眼见基础设施的费用几乎降至零，决定掌控数字美元的发行方式。

当你把这种现象剥离到最基本的原理，你会发现这些资产管理公司实际上是在购买一种加密协议的股份，而这种协议所做的事情，与贝莱德和阿波罗等公司多年来一直在做的事情如出一辙。他们购买的是一个基于区块链的平台的股份，该平台仍然持有和转移资产（这里指的是稳定币），并力求为持有者实现资产收益最大化。这不就是经典的资产管理模式吗？