本杰明·考恩揭示了为什么山寨币季节从未到来

在2025年大部分时间里，山寨币持有者一直在等待。目睹比特币逼近历史新高，接近126,000美元，他们期待着一如既往的事情——众所周知的轮换、山寨币的飙升、耐心的季节以及爆炸性的利润。但这从未发生。

“这是一种比特币处于冷淡而非狂热的周期。”

这句话比任何价格目标或链上指标都更能说明2025年的周期。要理解原因，你需要关注四个图表的数据——从社交情绪、市场结构，到全球宏观经济的最深层次。

看似正常的顶部，但实际上并非如此

比特币的表现完全符合预期。它在减半后第四季度达到顶峰，正如每个周期的四年规律一样，按时出现，持续一致。在表面上，没有任何异常。但仔细观察，会发现一些根本性的不同。

Cowen的风险历史图表以直观的方式讲述了故事。图表用颜色编码比特币价格的历史，基于每个时间点的社交参与度——温暖的红色、橙色代表高参与度，冷色的蓝色代表低参与度。

在2017年和2021年，比特币在火红和橙色的顶峰。社交兴趣达到高点。散户蜂拥而至。每个人都在谈论加密货币。

而在2025年，比特币以冷蓝色创下历史新高。社交参与度在市场达到顶峰时接近历史最低点。

没有散户的喧嚣，也没有主流新闻推动新资金流入。只有平静、几乎不可见的顶部——正如Benjamin Cowen所定义的冷淡。

“在2017年和2021年，我们处于狂热的顶峰，因为我们处于狂热的顶峰，资金会轮换到风险更高的资产——山寨币。但当你处于冷淡之上时，你不会看到相同的轮换。”

唯一一次类似的情况发生在2019年。这也是一切的起点。

本杰明·考恩：为什么冷淡会扼杀山寨币季节

在狂热周期中，轮换的顺序可以预测。比特币在顶峰，早期投资者获利离场，资金转向更高风险的资产——山寨币。人群仍然充满兴奋，追逐下一次机会。替代币季节几乎机械地随之而来。

而冷淡则完全打破了这个顺序。当比特币在冷淡而非狂热中达到顶峰时，没有人等待轮换。

通常引发山寨币上涨的散户浪潮从未到来。没有新买家进入市场，山寨币除了下跌别无选择。

Cowen直言不讳地说：

“但当你处于冷淡的顶峰，比如2019年，你不会看到轮换。而你没有看到轮换的原因，是因为没有人剩下可以卖出山寨币。”

这在山寨币总市值的图表中表现得尤为明显。与预期的比特币后轮换剧烈不同，图表显示出更令人痛心的现象——缓慢而无休止的出血。山寨币不仅在熊市中失去比特币的支撑，整个周期中，无论牛市还是熊市，它们都在持续流失。

这不是巧合，也不是厄运。这是宏观环境直接导致的结果。

宏观背景：2019年和2025年展现相似的故事

大多数加密分析师将比特币视为一个独立的生态系统，纯粹由减半周期和链上机制驱动。而Benjamin Cowen认为，这只是部分真相。

全球经济周期——更广泛的经济扩张节奏、周期末端的压力和衰退——并不决定比特币何时达到顶峰，而是影响投资者在比特币达到顶峰时的行为。

他的周期图表，通过标准化S&P 500、失业率、利率、通胀和M2货币供应量的复合表现，直观地展示了这一点。

从比特币早期到2019年左右，宏观环境处于早期周期阶段——在2008金融危机后长时间的复苏期。风险偏好结构性较高。投资者愿意承担风险，从股票转向比特币，再到山寨币。

而在后期的周期环境中，风险偏好逆转。投资者不再追求更高风险——他们开始收敛到更安全的资产。在加密货币中，这意味着比特币，而非山寨币。这解释了为何在2019年和2025年，即使比特币仍在上涨，山寨币也在流血——宏观环境实际上在反对山寨币持有者依赖的轮换。

“这次周期感觉不同的原因，是因为这是一个后期的宏观周期环境。而在2019年，即使比特币达到顶峰后，山寨币仍在流血，没有真正的轮换，只有环境在变化。”

流动性风险图表提供了第二层确认。当前流动性风险为0.789——强烈处于“非常紧张”区域，反映出2008年金融危机和2018-2019年期间的状况。紧缩的流动性环境不是投资者追逐投机资产的环境，而是资金撤退到更安全的地方。

2019年和2025年的对比愈发深刻。2019年，比特币在6月达到顶峰——比量化紧缩在8月结束早两个月。2025年，比特币在10月达到顶峰——比量化紧缩在12月结束，时间点相同，规模更大。

“现在发生的，只是2019年更大版本的重演。这在所有方面都一样。”

接下来会发生什么？——本杰明·考恩的观点

2019年的对比并非完美，但这是最诚实的图景。四年周期依然完整——比特币在每次顶峰时都在顶峰，通常在大约一年后达到最低点。这为最低周期点提供了基本假设，即2026年10月。

这次周期揭示的更清楚的事实是，加密市场并非孤立存在。周期、流动性状况和投资者风险偏好不是背景噪音——它们是每个加密决策的环境。在早期周期中，风险偏好的上升推动山寨币上涨。

而在周期末端，风险偏好退缩，山寨币也随之下跌。

Benjamin Cowen的论点并非看空市场，而是提供理解为何这个周期感觉不同的框架——对于理解宏观背景的人来说，这从未真正令人意外。

山寨币季节从未失败。它从未到来。在这种环境下，在这个周期中，都不会。