黄金今年开年的走势真的有点离谱。1月触及5,589美元的高点后，不到两个月就跌到4,100美元附近，单月跌幅创下43年来最惨的纪录。表面上看原因很清楚——美伊冲突升级、霍尔木兹海峡受阻、油价飙升、通胀预期升温、美联储宣布降息周期结束、美元指数突破百。但真正的故事其实更复杂。

我最近在想，这次暴跌的速度为什么异常快？关键在于CME在1月13日改变了保证金制度。从固定金额改成按合约价值百分比计算，黄金保证金从8%上调到9%，白银从15%上调到18%。看起来改动不大，但在快速上涨的市场里，百分比制意味着价格越高、所需保证金越多，这构成了一个自我强化的去杠杆机制。1月31日那天，超过6,700万盎司的白银纸合约在几分钟内被强制平仓，这是近50年来罕见的单日波动。

杠杆交易集中清仓是这轮暴跌的核心驱动。黄金在12个月内从2,600美元涨到5,000美元以上，大量杠杆资金堆积在多头方向。当战事升级推高油价而非推高金价时，这些拥挤的多头头寸反而成了最先被抛售的筹码。50日均线的技术性破位引发了集中踩踏，止损指令层层触发。

这套剧本其实不陌生。过去46年至少上演过三次。1980年沃尔克将联邦基金利率推至20%，黄金从711美元跌至304美元，跌幅57.2%，用了456个交易日。2011年QE退出叠加美元走强，金价从1,999美元跌至1,049美元，跌幅44.6%，耗时超过4年。2020年的回调最温和，疫苗接种推进和美债收益率反弹让金价回落18.6%，但7个月后又重拾升势。这次2026年的回调跌幅已经在27%左右，超过了2020年，正在接近2011年。但看速度，它是四次中最快的——5个交易日就完成了21%的回撤。

白银的表现被很多人忽视了。2025年4月金银比曾突破100:1，白银严重滞后。随后白银开启暴涨，全年涨幅达到147%，金银比一路压缩至46:1，这是2013年以来的最低水平。但1月31日一切逆转，白银单日暴跌13.7%，累计跌幅一度达到41.1%，远超同期黄金的26.6%。白银用9个月追上的涨幅，不到2个月就吐回去了大半。

白银的双重属性决定了这种不对称性。一方面，光伏面板产能同比增长18%，白银的工业需求仍在结构性扩张。另一方面，白银市场的杠杆率远高于黄金，保证金从15%加至18%直接触发了大规模强平。工业基本面没变，但金融杠杆先崩了。

资金结构的变化也很值得关注。2022至2023年全球黄金ETF连续净流出，但央行购金连续超过1000吨。2024年ETF资金转正但规模很小，央行继续高位买入。2025年情况发生了戏剧性变化，全球黄金ETF全年净流入801吨创历史纪录，资产管理规模翻倍至5590亿美元。但散户资金开始跑了。SPDR黄金信托在3月4日单日净流出29.1亿美元，创2016年以来最大纪录，7天内流失25吨黄金。

与此同时，全球央行2025年购金863吨，虽较前年下降21%，但仍远高于2010-2021年均水平。波兰央行以102吨的购买量连续第二年成为全球最大买家，哈萨克斯坦和巴西紧随其后。

现在的问题是，对石油进口国的央行来说，应对油价冲击的优先级可能高于继续增持黄金。IEA刚发布的3月油市报告指出，霍尔木兹海峡封锁导致全球原油供应减少约800万桶/日，相当于全球需求的近8%。叠加关税等因素推升通胀预期，成员国已启动历史上最大规模的4亿桶战略储备释放。前三次见顶，全球央行都不是黄金的净买家。2025年它们买了863吨，但2026年的数字还没人知道。摩根大通维持2026年末金价6300美元的目标价不变，但实际走向取决于地缘局势和央行政策的下一步动向。